宏观原创 | 利率走廊原理与国外实践

  


本研究分为两篇文章。《利率走廊原理与国外实践》主要介绍了利率走廊机制的基本原理,以及该机制在世界主要国家的运作情况。《由利率走廊机制的构建看央行近期货币政策操作》主要通过分析利率走廊机制在我国的实践,同时结合目前的央行货币政策思路,探讨央行未来的政策走向。

 

一、利率走廊的基本理论

 

        20世纪80年代以来,发达国家和多数中等收入国家的货币政策操作框架都相继完成了从货币供给量为中介目标向以利率为中介目标的框架转型。在这个转型之后,许多国家采用了利率走廊的操作模式。我国的利率市场化是一个复杂而又漫长的过程。直到近几年,我国经济的内外部环境发生了明显的变化,货币政策面临的约束更加复杂,利率市场化改革开始提速。利率走廊机制的构建是我国利率市场化的关键环节。

 

        根据央行工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》,利率走廊是指中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款利率便利机制,依靠设定的利率操作区间来稳定市场拆借利率的调控方法。利率走廊的基本操作原理是,中央银行通过向商业银行提供一个贷款便利工具(利率为 il )和存款便利工具(利率为 id ),将货币市场的利率控制在目标利率( i* )附近。这样,以央行目标利率为中心,在两个短期融资工具即央行贷款利率与存款利率之间形成了一条走廊,存贷款便利利率分别构成了这条走廊的下限与上限。

 


        与单纯的公开市场操作系统相比,利率走廊操作机制更有利于金融市场主体形成稳定的预期,能够更及时、准确地对市场流动性变化做出反应,从而在控制短期利率波动上更有优势。此外,利率走廊机制下,央行只需对走廊的边界进行调整即可实现货币政策的调整,而不需要频繁地进行公开市场操作,从而降低货币政策操作成本。

 

二、主要发达国家利率走廊机制实践

 

        (一)欧元区

 

        欧央行于19986月成立后即实施利率走廊机制,该机制随着1999年欧元的启动而正式实施。欧央行的利率走廊上限利率为边际借贷便利、走廊下限利率为银行存款便利。银行存款便利允许金融机构在国家中央银行存入隔夜存款。通常情况下,存款便利利率比市场利率低,边际借贷便利则允许银行以惩罚性的市场利率获得隔夜流动性。每月第一次欧洲央行理事会将决定目标利率,以及利率走廊宽度(时间在利率走廊的宽度不经常调整,为应对2007-2008年的金融危机,走廊宽度做过几次调整),给定目标利率,理事会存款便利工具的利率低于目标利率多少点,贷款便利工具的利率高于目标利率多少点。在此条件下,欧洲央行使用一些公开市场操作工具来稳定隔夜利率。原则上对边际借贷便利不设额度限制。欧央行设定的初始走廊系统为不对称系统,其中边际贷款便利利率比目标利率高150个基点,存款便利利率比目标利率低100个基点。然而,随着欧洲央行在199948日降息,利率走廊的走廊宽度随即收窄为200个基点,目标利率也开始位于走廊的中间位置。

 

        金融危机期间,由于欧洲央行实施宽松的货币政策,欧元隔夜平均利率指数不断下降。与此同时,利率走廊的宽度也经历多次变化,先是200810月被暂时收窄至100个基点,接着2009年年初又被恢复到200个基点,最后才于200957日的会议之后重新收窄并确定在150个基点。2009年的年中开始,实际隔夜拆借利率已被足量的流动性驱使至走廊下限附近,此时的利率走廊系统就近似于地板系统。事实上,正是由于地板系统将利率政策与流动性政策相分离的优点,欧洲央行向货币市场注入空前流动性的同时才能将短期市场利率稳定的控制在政策利率附近。

 

        (二)英国

 

        英格兰银行在20065月对货币政策框架进行了重大调整,将官方利率作为政策利率,并开始对准备金按这一利率支付利息。同时也对非准备金存款和超额准备金支付利息,但低于官方利率。直到20093月,英格兰银行对准备金利息的支付是在银行准备金报酬补偿框架下执行的,参与这一框架的金融机构会在货币政策委员会宣布新的利率到下一次宣布期间选择一个准备金水平的目标区间,如果一个金融机构在此期间其准备金平均水平在目标区间内,将会按照官方利率获得利息,超额准备金不会自动获得利息,但准备金水平低于这一目标区间的,就会被罚款。

 

        准备金的目标区间也是在不断变化的,开始时是在目标水平上下1%之间,在20079月间区间扩大到37.5%,这是由于英格兰银行为了增加准备金的供给而又不惩罚持有超额准备金的金融机构。到20093月前,这一区间又调整了7次。商业银行如果使用央行的存款便利工具存放超额准备金,则会获得一定的利息,但会低于官方利率。存款便利工具是20016月引入的,是对贷款便利工具的补充。最初这一利率低于官方利率100个基点,贷款便利工具则高于回购利率100个基点。之后这一利率区间经历了多次调整,20053月,正负100个基点的利率走廊区间被缩小为正负25个基点。从20065月到200810月,在每月的货币政策委员会会议期间(除最后一天外),存款便利的利率都低于官方利率100个基点,最后一天则是低于官方利率25个基点。20093月,英格兰银行开始对所有的准备金支付利息,将官方利率调整到0.5%,同时将存款便利工具的利率降低到0.这一变化使得存款便利工具与准备金系统的参与者变得无关。这时英格兰银行执行的利率走廊实际上是非对称的,这时因为贷款便利工具高于官方利率25个基点,相对来讲官方利率距离贷款便利工具的利率更近。

 

        (三)美国

 

        美联储曾非正式地实施过利率走廊系统。2008年金融危机爆发后,美联储实施了第一轮量化宽松政策,旨在改善私人信贷市场,引导市场长期利率下降,刺激经济活动。联储资产负债表规模从2007年的约8万亿美元膨胀到2009年末的23万亿美元。由于准备金供给的急剧增加,越来越难实现联邦公开市场委员会(FOMC)的目标利率。于是美联储于200810月开始对超额准备金支付利息,并将该利率水平设定为联邦基金目标利率减去75个基点,试图以此稳定联邦基金利率。

 

        从理论上看,当时联储的操作空间实际上已经具备了一个走廊系统的基本特征。超额准备金利率形成了联邦基金利率浮动的下限,贴现率(美联储于20031月设置的高于联邦基金目标利率的惩罚利率)形成了联邦基金利率浮动的上限。如果美联储将联邦基金的目标利率设定在这个通道的中央,就是对称的走廊,如果目标利率设置在非中间位置,就是非对称走廊。在量化宽松的政策背景下,其所设定的利率下限最终帮助联邦基金利率锚定在联邦公开市场委员会设定的目标利率附近,取得了预期效果。

 

        (四)日本

 

        长期以来日本央行采取的是互补性贷款便利工具,无抵押的隔夜贷款利率高于目标利率25个基点,2008年之前,日本央行一直没有一个固定的存款便利工具,相应的,日本央行主要通过公开市场操作来实施货币政策。20081月,作为一个临时性的措施,日本央行建立了其互补性存款便利工具,同时日本央行将其隔夜贷款的目标利率降低至30个基点,隔夜存款便利的利率为10个基点。同年11月,当日本央行将隔夜目标利率降低至10个基点时,补充性存款便利的利率依旧是10个基点,即目标利率成为了利率走廊的下限。日本央行补充性存款便利工具临时引入时,其到期日为20093月,但随后的政策会议又将其推迟,最终的到期日则没有确定,因而现在还仍在使用。

 

        通过补充性存款便利工具,日本央行可以对超额准备金支付利息,所有进入机构,包括有准备金要求的金融机构,以及在日本央行开设临时账户的金融机构都可以通过这一工具获取利息,但对法定准备金不支付利息。隔夜无抵押贷款利率与联邦基金利率相似,是无抵押隔夜市场的各种利率的一个加权平均数,这个市场的主体有城市银行、区域银行、信托银行、外资银行、保险公司,以及其他的一些企业。2001年到2006年日本央行实施了持续的宽松货币政策,在这一政策下,日本央行将货币供应量提高到必要水平之上,以确保隔夜货币市场利率为正。尽管2008年前日本央行没有存款便利工具,但在量化宽松的货币政策下,它有效的创造了一个地板系统,即利率下限,其下限设置在零利率水平上。这是央行存款利率与目标利率完全分离的案例。央行有目的地增加流动性,从而使利率接近零。

 

三、国外经验总结与启示

 

        从各国经验来看,公开市场操作频率提高、双边利率走廊安排和较窄的利率走廊区间,以及对存款准备金进行利息补偿并采取滞后期平均准备金考核方式、加强政策沟通和提高透明度等模式,可以使货币市场利率与中央银行目标水平偏离更小,更有利于中央银行利率引导。与此同时,利率走廊存在最优适度区间,在市场不健全条件下利率走廊区间可以更大些(欧央行利率走廊区间最初为200个基点,后来降至150个基点)。存款便利利率应低于目标利率,否则机构报价的交易成本溢价将无法得到有效补偿,中央银行将成为市场流动性的唯一提供者。不过,在全球金融危机后超低利率条件下,对准备金支付利息并将其作为市场利率下限,使得中央银行可以同时控制利率和储备数量,尤其在零利率情形,金融机构愿意保留超额储备,有利于缓解量化宽松的通胀压力。

 

        理论上,中央银行贷款和存款的收益和成本应当匹配,因此目标利率通常设定在存贷款利率区间的中间位置。不过,金融机构往往要抵押高质量债券才能获得中央银行资金支持,因而均衡存贷利率区间实际上并不是对称的。即使是欧元区或英国等采用完备的公开市场操作和利率走廊,偏离均衡水平的政策利率同样会导致金融资源配置扭曲和金融危机。

 

        与主流发达国家相比,我国的利率走廊机制仍然处于起步探索阶段。我国构建利率走廊机制的一个重要作用在于其有助于稳定市场预期,防止出现因预期利率飙升而囤积流动性的倾向,从而稳定利率;利率走廊能够降低央行公开市场操作的使用频率、幅度与操作成本之外,额外的作用在于其有助于提高央行的货币政策透明度;更为重要的是,只有在短期利率波动性显著下降之后,市场才会产生使用某种短期利率作为定价基础的意愿,逐渐建立未来的政策利率。


2017年8月20日 16:00