宏观研究I由利率走廊机制的构建看央行近期货币政策操作
本文是《利率走廊原理与国外实践》的后篇，主要通过分析利率走廊机制在我国的实践，同时结合目前的央行货币政策思路，探讨央行未来的政策走向。
一、我国的利率市场化之路
利率市场化的本质是让商业银行根据市场供求的定价机制自行决定利率水平，实现金融资源的优化配置，而中央银行不再对商业银行的利率进行管制。但利率市场化并不意味着利率放开之后，中央银行完全不再调控利率。利率市场化的核心任务是建立以货币市场短期利率为基准利率、中央银行通过间接型货币政策工具调控基准利率进而影响中长期市场利率水平和结构的新型利率形成体系。
利率市场化既是中央银行放弃利率管制的过程，也是中央银行重新构建货币政策调控框架的过程，以构建“有中央银行调控的利率市场化”为方向，着重于有效机制的建立，尽量减少计划和行政手段的运用，通过取消利率管制，把商业银行、企业及居民的微观目标与货币政策调控目标融合到一起，发挥货币政策传导链条中所有主体的积极性，使得市场利率能更好地反映实际的资金供求状况，有助于企业和居民更加有效地使用资金，增强货币政策利率传导渠道的影响，加强货币政策传导的有效性。因此,“有中央银行调控的利率市场化”改革的优点在于既能通过“市场化”实现资源有效配置，又能通过“有管理”降低风险，兼顾效率与风险的平衡，同时发挥“看得见的手”和“看不见的手”的作用，更好地处理政府和市场之间的关系。
我国的利率市场化改革可以分为三个阶段：稳步推进阶段、加速推进阶段和基本市场化阶段。
（一）第一阶段：稳步推进阶段
（二）第二阶段：加速推进阶段
（三）第三阶段：基本市场化阶段
我国进行利率市场化改革的核心任务是要建立健全与市场相适应的利率形成与调和机制，从而提高央行调控市场利率的有效性。从改革方向上来看，我国的利率市场化进程主要分为银行间同业拆借利率和债券利率的市场化；贷款利率、贴现利率的市场化；存款利率的市场化三个方面。在利率市场化改革之前，人民银行公布的存贷款基准利率被银行等金融机构视为官方最重要的利率直接遵守执行。改革后虽然央行仍然公布基准利率，但银行可在参考执行的基础上自主定价。
放开基准利率上下限可以说是中国利率市场化的重要里程碑，但并不表示我国已实现完全的利率市场化。随着利率市场化进程向纵深拓展，仍有两个重要问题亟待解决：一是，金融机构该如何进一步提高市场化自主定价能力；二是，央行应该如何进行利率调控和传导，提高引导和调控市场利率的有效性。从世界各国央行的成功经验来看，利率走廊机制对货币政策的由数量型向价格型转变起到推波助澜的重要作用。
二、我国利率走廊的实践
“十三五”规划纲要里提出我国要构建目标利率和利率走廊机制，推动货币政策由数量型为主向价格型为主转变。并且，规划里明确指出在建立利率走廊实施路线图过程中，第一步是在一个隐性的政策利率周围简历里一个事实上的利率走廊；第二步是逐步收窄事实上的利率走廊，并在这个基础上形成作为定价基础的“政策利率”；第三步则是取消基准存贷款利率，并宣布简历短期盯住政策利率和中长期参考广义货币供应量增长率的新政策框架。同时还指出，“届时可以建立一个正式的（显性）的利率走廊，其上限为常备借贷机制的利率，下线为超额存款准备金的利率。在正式的利率走廊内，继续用公开市场操作来维持一个更窄的事实上的走廊利率。”
（一）走廊下限
如果说时至今日我国已构建起一条事实上的利率走廊，那么其实质下限究竟是超额存款准备金利率0.72%还是公开市场7天逆回购操作利率2.25%，对这个问题一直以来存有争议。根据“十三五”规划方针，从理论上来讲，利率走廊的下限应为超额存款准备金利率0.72%，但由于我国超额存款准备金利率过低且与市场利率差距过大，且长期保持不变，故难以发挥效果，也缺乏引导意义。目前公开市场7天逆回购操作利率2.25%已经成为事实上的利率下限，因为在流动性投放与传导的二元机制作用下，作为公开市场一级交易商的大行可以2.25%的利率从央行借钱，而中小机构只能以高于2.25%的利率通过银行间市场向大行拆入资金，这就制约了资金利率进一步下探破2.25%的空间。目前由于美联储加息的缘故，央行已将7天逆回购利率两次分别上调10个BP，目前为2.45%。
（二）走廊上限
再看利率走廊的上限。目前官方和市场总体对常备借贷便利（SLF 7天）利率3.25%作为利率走廊上限的定位较为明确，少有争议。事实上，央行也在最新的研究报告中提出，要根据货币政策调控需要适时地调整利率水平，探索SLF利率发挥货币市场利率走廊上限的功能。从理论上来讲，SLF利率类似于央行作为最后贷款人向流动暂时不足的商业银行提供融通的惩罚性利率。这主要体现在SLF是由金融机构主动发起，根据自身流动性需求神器，具体操作形式由央行和金融机构一对一交易，针对性很强。SLF全部以抵押方式操作，合格抵押品包括国债、央票、国家开发银行及政策性金融债、高等级公司信用债等债券资产，理论上可以为银行提供充分的流动性支持。在此工具的保障下，即便货币市场利率冲高，银行也可以通过SLF获得短期流动性，因此SLF就成为了短期市场利率上限。目前由于美联储加息的缘故，央行已将7天SLF利率两次分别上调10个BP，目前为3.45%。
（三）基准利率
在引入利率走廊之初，就明确了走廊的上限和下限，但没有文件明确基准利率。当时市场普遍猜测基准利率可能是银行件同业拆借利率（SHIBOR 7天）和银行间质押式回购利率（R007)中的某一个。直到《2016年三季度货币政策执行报告》明确指出了，这个隐性的基准利率是存款类机构质押式回购利率（DR007）。而在此之前一直是以R007为锚。R007是银行间市场参与者以利率债或信用债为质押的7天期回购利率，但用企业债质押相比于利率债的折算率更低。在此期间，R007是央行的主要观测利率，通过多样化的公开市场操作手段维持R007在利率走廊里窄幅波动。2015年，央行总体的货币政策偏宽松，并在市场上引导利率走廊的形成，从2015年6月至2016年9月，银行间回购加权利率R001和R007波幅均较小，分别在2.0%和2.5%的区间里窄幅波动，R007刚好处于利率走廊2.25%-2.85%的区间。此时资金面较为宽松，不但降准释放资金总量较多，逆回购市场的短期资金利率亦很平稳，银行间的回购利率也波幅较窄，因而对债市加杠杆的策略极为有利。到了2016年二季度末，债市大举加杠杆，收益率下行到历史低位。
但是，随着供给测结构性改革的深入，防风险去杠杆成了金融领域的重心。2016年三季度，货币市场政策逐步转向，MPA考核致使月末时点资金频繁波动，R001和R007的波幅扩大，甚至出现了R007大幅上行，然而银行与银行之间的拆借利率却并未走高，由于银行间质押式回购交易的参与者不仅包括银行，也包括券商等其他非银机构，因此流动性在不同的市场参与者之间开始出现结构性分化，利率走廊或许仍然适用，然而锚定的中枢利率已开始变化。
DR007是银行间存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率，相比R007有两个主要变化：其一是市场参与者缩小至银行与银行之间；其二是质押券限制为利率债，交易对手违约风险大降，波动相对稳定，能作为较好的银银之间流动性管理的观测指标。从去年11月起，资金利率较明显的变化是R007加权利率逐步脱离了原来的隐性利率走廊区间，而DR007加权利率继续留在区间内，表明央行更在意的利率基准指标是DR007。今年一季度的《货币政策执行报告》再度提到“银行间市场最具代表性的7天回购利率（DR007）总体在2.6%-2.9%的区间内运行”，进一步强调了DR007的基准地位。
（四）走廊宽度
央行通常会根据货币政策基调，确定适当的利率走廊宽度。如果宽度设得过大，也就是允许银行间利率波动的区间越大，会加大银行机构的流动性管理、利率管理难度，不利于他们的资产投放业务，对实体融资、银行盈利均有负面影响。但如果宽度设得过小，银行管理难度小了，但是市场利率会非常轻易地突破上限，央行需要频繁干预市场，货币政策操作成本过大。因此，走廊宽度会设在一个相对合理的水平，不能过大或过小。
根据央行研究论文表明，最优的利率走廊宽度与抵押品的成本有关，且利率走廊的宽度与抵押品的回报率正相关。同时，为维持适当的利率走廊宽度，公开市场操作和 SLF 的利率宜同步升降， 除非央行觉得有必要调整走廊宽度。因此，此次公开市场操作利率的上升，将表明央行的货币政策态度，即边际收紧；而SLF利率的同时上升，则表明央行要维持利率走廊宽度(短期利率走廊的宽度则有加大，因近期短期利率波动太大，适度放宽区间，以便降低央行的操作成本)。从2015年11月24日，利率走廊初步构成至今，央行始终保持走廊宽度为100BP的空间，期间于2017年2月3日、2017年3月16日分别上调SLF、公开市场7天逆回购率10个BP。
（五）操作方式
构建利率走廊机制的关键，是要构建最优利率走廊的设定。根据央行的研究，最优的货币政策操作框架应该是公开市场操作与利率走廊的结合，以实现两者的互补。根据上述研究成果，央行构建利率走廊，需通过特定的货币政策工具，将基准利率的波动控制在走廊上下限之内。而最为常用的货币政策工具，包括SLF和公开市场操作，前者主要用于确定走廊上限，后者则主要用于调节基准利率。具体操作方式分为两个步骤:
1. 一旦实际的银行间利率突破走廊上限，即市场利率高过SLF利率，那么银行通过SLF向央行融资的成本会低于从市场融资，那么就不会去市场融资(暂不考虑其他因素，比如银行频繁向央行申请 SLF，会给央行留下流动性管理不善的印象，导致监管评级不佳)，因此市场利率就会回落至SLF利率之下。
2. 市场利率回落至走廊上限之下后，央行再择机实施公开市场操作，调节市场利率，使其回落至基准利率目标水平。
（六） 存在的问题
从政策框架与实施的情况角度来看，我国央行的利率体系一定程度上已经具备了利率走廊的功能，利率操作模式已与国际主流做法差异不大。目前，央行已经基本建立了一条隐性的利率走廊。
然而这其中也存在一些问题。1. SLF作为利率走廊上限的定位有待提高。根据央行公告，2016年11月央行对金融机构开展SLF公284.69亿元，其中隔夜54.49亿元，1个月19.03亿元，利率分别持平于2.75%、3.25%、3.60%。隔夜7天SLF利率基本起到了利率上限的作用，但在某些流动性紧张时段会被偶尔突破。例如，7天SLF利率在11月底被两度突破，尤其是在央行进行SLF的11月30日当天，银行间7天质押式回购加权利率（R007）达到了3.4916%，超过了走廊上限25BP；隔夜SLF利率在11月也两度被同业存款利率存出报价超越，并被银行间隔夜质押式回购加权利率逼近。1个月期SLF利率责备银行间市场1个月银质押和同业拆借利率多次突破，并在11月底被稳定超越；
2. 短期利率缺乏具有明确政策含义，且波动性较大。一方面，按照人民银行工作论文《利率走廊、利率稳定和调控成本》中提出的路线，利率走廊是围绕政策利率而建立的，进而促使市场形成某种短期利率将成为政策利率的预期。我国银行间同业拆借利率和SHIBOR利率虽然已实现较高的市场化程度，但在央行货币政策调控中基准利率尚不明确，目前市场普遍认为存款类机构质押式回购利率是央行锚定的基准利率，但是也没有得到央行的正式确认。市场预期对于利率走廊的中枢利率不确定性较高，因而利率走廊机制对预期的引导作用也难以充分发挥。另一方面，虽然在公开市场操作日常化之后，银行间同业拆借利率和SHIBOR的波动性相对降低，但对比发达国家，二者仍呈现较高的波动性，直接降低了其对于信贷市场的资金价格的影响力，进而削弱了利率走廊机制的传导效率，也就难以对实体经济产生较大的实质影响。
三、未来货币政策操作方向
目前，利率走廊机制在我国已初步建立，未来央行将在逐步放弃存贷款基准利率调控的同时，以短端政策目标利率为中心，结合现阶段经济发展情况来开展公开市场操作，从而有效的进行市场利率引导。
2017年上半年我国宏观经济运行总体较稳，工业生产平稳，CPI温和上涨，PPI高点回落并短期趋于稳定。总的来看，需求回升以及再通胀效应减弱放缓助推投资保持较高增速，经济稳中有升，整体下行压力可控。央行稳健中性的政策思路贯穿于2017年整个上半年，同时受4-5月监管风暴以及6月的MPA与LCR考核等影响，市场上2季度资金成本上行，季末资金面趋于紧张。而受经济基本面较稳定、19大维稳等因素综合影响，下半年央行或将继续采取稳健中性（偏紧）的操作思路。
（一）央行调控资金价格，未来仍存上调可能
市场利率中枢在今年上半年逐步提升，R001、R007分别自去年年底的2.3%、3.0%左右走高至今年2季度末的2.8%、3.5%左右，DR001、DR007分别自去年年底的2.2%、2.5%左右走高至今年2季度末的2.8%、2.9%左右，总体上短端，尤其是隔夜利率上行速度快于长端利率。其次，央行在今年上半年2次上调公开市场操作利率以提升机构资金成本。央行于今年1月与3月分别提高逆回购、MLF与SLF操作利率水平10-20BP不等，金融机构可获得资金整体成本上升的趋势及预期得到强化。究其原因，主要有以下几点。第一，美联储加息只是人行调升公开市场操作利率的引子，而并非全部原因。第二，国内货币市场紧平衡维持了很长一段时间，利率中枢拾阶而上，央行调升操作利率随行就市的成分较大。第三，国内去杠杆仍在进行之中，央行借机提升操作利率，有提示机构进一步去杠杆的意思。同时，央行继续采取的是调整货币市场利率实现利率走廊区间的重构，并非调整存贷款基准利率，这对实体经济影响与冲击较小。展望下半年，由于去杠杆已被中央提到下半年工作任务的首要地位、经济数据稳中趋好、利率水平易上难下、同时受美联储、欧洲央行加息与紧缩的可能，未来加息的可能性不大，但公开市场操作利率与SLF上调的概率大大增加。
（二）未来央行调控资金总量，操作将更为灵活
央行分别在4月初、7月初分别连续11天暂停公开市场操作，原因是央行认为当时银行体系流动性总量处于较高水平，故不开展公开市场操作。防风险、控泡沫导致央行稳健中性(略紧)的思路延续，在平稳度过季末MPA+LCR考核后，整体资金面都较前期相对宽松，2、3季度初各期限利率品种相较上季末均出现不同程度回落。
在特定阶段央行加大流动性投放力度，表现在每季度最后1个月的月中左右以及每季度第1个月的月中左右。尽管2、3季初流动性总体较上季度末更为宽裕，但4、7月毕竟面临4000-5000亿元的财政缴款压力，同时7月还要面临H股上市中资银行境外分红对流 动性的收缩影响。在这样的环境里，稳步去杠杆的操作就需要适度维持资金面的紧平衡，而不是进一步助推流动性的紧张。
在上半年的调控中，央行连续暂停多天公开市场操作，同时在特定阶段加大流动性投放力度，体现了央行更加灵活的调度风格。在货币政策稳健中性的基调下，下半年这种灵活的调控风格或将延续。
（三）疏导利率传导效率将是货币政策完善的重点
在利率走廊机制下，央行需要通过调整政策利率来实现商业银行存贷款利率，以及中长期债券利率的联动。而我国当前的利率联动机制存在一定的缺陷。从债券利率方面来看，与美国、英国、韩国、印度等国家在正常宏观条件下的利率传导相比，我国短期利率向债券收益率的传导效率仍然偏弱；且由于我国债券期限结构不合理、流动性不足等多方面问题，抑制政策利率在债券利率方面的传导效果，因而目前我国央行主要利用MLF对中长期流动性需求进行调节，来弥补该方面传导不通的缺陷。从银行存贷款方面来看，由于可作为政策利率的短期利率波动性较大，难以作为我国商业银行产品的定价利率，目前存贷款定价仍然主要参照央行的存贷款基准利率，从2002年1月至2015年6月，我国贷款基础利率和银行间回购利率、5年期国债利率的相关性仅为0.41和0.46，因此商业银行存贷款增量部分市场化程度较低，对政策利率变动的敏感性不高。与此同时，从贷款存量方面看，政策利率的变动并不影响存续期内的固定利率贷款，对于部分基准利率定价的贷款，政策利率变动带来的影响则取决于贷款的重定价情况。
